第1の出口：海路の目詰まりと「ステルス・インフレ」

地政学的な緊張を背景に、ホルムズ海峡や紅海といった世界のエネルギー（石油・LNG）と物流の動脈は、事実上の封鎖状態に近い目詰まりを起こしています（ホルムズ海峡は言うに及ばず。紅海ルートも武装勢力からの船舶攻撃があり、ホルムズ海峡の代替ルートにはなり辛い）。この「物理的な出口の狭さ」に対し、米国をはじめとする各国政府は戦略石油備蓄から過去最大の4億バレルを放出するというカードを切りました。市場はこのニュースに一瞬の安堵を見せましたが、冷徹な数学の計算式に当てはめれば、これは気休めにすらなりません。通常、ホルムズ海峡を通過する原油は1日あたり約2,000万バレル。つまり、4億バレルの放出など、わずか「20日分」の欠損を埋めるだけの延命措置に過ぎないのです。
情勢悪化に伴う代替ルート・喜望峰経由などの迂回ルートは、圧倒的に力不足で、資源を運ぶキャパシティ（出口）が絶対的に不足しています。どんなにAIで最適な航路を計算しようとも、船が通れる物理的な幅やコンテナの数は増やせません。
この物理的な目詰まりは、私たちが気づかない「ステルス・インフレ」として、すでにサプライチェーンの深部に突き刺さっています。カリフォルニア州立ポリテクニック大学の農業経済学者は、「エネルギー価格の変動と食品価格の変動の間には非常に強い相関関係がある」と断言しています。食品のサプライチェーンは、私たちが想像する以上にエネルギー集約的です。種を蒔き、栽培・収穫し、加工、輸送、保管、そしてスーパーの棚に並べるまで、あらゆるプロセスで多量のディーゼル燃料や電力が消費されます。
例えば現在、米国の宅配便ネットワークにおいて、ディーゼル価格が一定水準を超えると、実に24％以上もの強烈な燃料サーチャージが加算されるとのこと。さらに、海上輸送される肥料の3分の1以上がホルムズ海峡を通過するため、窒素を豊富に含む尿素の価格はすでに35％も急騰しています。農家が今シーズンの作付けを始めるまさにこのタイミングで、生産資材のコストが跳ね上がっているのです。
恐ろしいのは、このコスト上昇が消費者に届くまでの「時間差」です。ミシガン州立大学の農業経済学者、デビッド・オルテガ博士は次のように警告しています。「もし戦争が数週間程度の話なら、食料品のレシートにその影響が現れることはまずないでしょう。しかし、1ヶ月以上となると話は別です。ショックが発生してから、食料品店でその影響が完全に現れるまでには、1年近くかかるかもしれません」。(※)
手元のスマートフォンの画面で原油価格が数ドル下がったからといって、インフレが収まるわけではありません。すでに発生した物流コストや肥料コストの急騰は、1年という時間をかけてじわじわと一般消費者の食卓を直撃する巨大な波となっているのです。

※）これは1年というタイムラグの時間軸の解釈です。インフレの影響が1年後であるなら、未だ猶予が有るのでは？という声も聞こえそうです。
確かに、市場は先読みしています。しかし実際のコスト転嫁は後からだろう？まだ時間があるのでは？と聞かれそうです。
しかし個人的には、1年後に爆発する爆弾がセットされていることが判明したいま、出口が狭い市場から逃げ遅れれば、1年後にはもう遅い。「物理の遅効性」を考慮しながら投資の判断をする必要があると思っています。

FRBが着せられた「インフレの拘束衣」

この「物理の壁」がもたらす遅行性のインフレ圧力を前にしては、中央銀行も身動きが取れません。今週開催されるFOMC（連邦公開市場委員会）において、パウエル議長は「様子見」の姿勢を崩さないと考えられています（ほぼ断言に近い笑）。
市場の一部は、直近の雇用統計の弱さを理由に早期の利下げを期待しています。しかし、労働市場のわずかな減速よりも、原油高騰と輸送インフレがもたらす物理的な圧力の方が遥かに重いのです。
ここで焦って利下げというカードを切れば、1年後に押し寄せる食料インフレの大波に油を注ぐ結果になりかねません。海路の目詰まりがもたらした供給制約は、FRBに「高金利の維持」という極めて重い拘束衣を着せているのです。

第2の出口：金融市場の「換金不能」と担保の蒸発

フィジカルに資源輸送の要衝である海峡が封鎖・目詰まりし、インフレ懸念から高金利状態が長期化・常態化する懸念の中で、もう一つの恐ろしい目詰まりが金融市場で顕在化し始めています。
それは、プライベート・クレジット市場という「金融の狭い出口」です。
カネ余りの時代、投資家は少しでも高い利回りを求めて、流動性の低い（換金しづらい）プライベート・クレジット市場に資金を殺到させました。しかし今、ブラックロックやモルガン・スタンレーといった業界の巨人が、自社の主力ファンドに対して相次いで「ゲート（償還制限）」を設けています。いつでも解約できると謳われていたファンドから、投資家が資金を引き揚げようと殺到した結果、出口が狭すぎて換金不能（目詰まり）に陥っているのです。
この根底にあるのは、AIの進化がもたらした「情報のデフレ」です。先日、ウォール街の巨人、JPモルガンが、ポートフォリオ内の一部ローン債権の評価を一方的に引き下げ、プライベートクレジット向けの貸し付けを抑制しました。評価を引き下げられたのは「ソフトウェア会社向けのローン」です。
JPモルガンは冷徹に見抜いています。AIがコードを自動生成し、業務効率を劇的に引き上げる時代において、かつて高値で評価されたSaaSやソフトウェアのビジネスモデルは急速に陳腐化することを見抜いたのです。油脂再起業が倒産した時、回収できる物理的な資産（担保）はどこにも存在しません。情報のデフレによって担保価値が蒸発したソフトウェア企業への融資は、もはや安全な資産ではないのです。延滞という目に見える「事象」が起きる前に、競合他行とは異なり「随時見直す権利」を持つ門番自らが評価のハサミを入れたこの事実は、旧時代のバリュエーションの崩壊を告げる決定的なシグナルと言えます。

PayPayの見事な「船出」と、物理インフラへの大移動

物理の海路も詰まり、金融の信用状況も詰まっています。この逃げ場のない「2つの狭い出口」に市場がパニックを起こす中、極めて対照的で、見事な「船出」を果たした企業があります。
先週ニューヨーク市場に上場したPayPay（PAYP）です。
公開価格は仮条件を下回る16ドルに設定されましたが、その裏にはソブリン・ウェルス・ファンド（政府系ファンド）や長期保有の機関投資家からの5倍もの強烈な需要がありました。中東のチョークポイントが機能不全に陥る中、なぜ彼らはこのタイミングでPayPayという船に乗ったのでしょうか。それは、PayPayがJPモルガンに見限られた「担保のない情報（ソフトウェア）」とは対極にある、極めて筋肉質で強固な「物理的インフラ」だからです。
PayPayは単なる決済アプリではありません。年間78億件の決済データという、日本人の「物理的な消費行動」の動脈を完全にグリップしている決済を軸にした金融のゲートキーパーなのです。インフレでモノの値段が上がれば、自動的に手数料収入も増える強力なインフレヘッジ機能も持っています。「中東からも距離が遠い銘柄」であり、グローバルなサプライチェーンの混乱や、紅海の目詰まりとは無縁の、国内で完結する強固なシステムです。（※※）
さらに重要なのは、彼らが抱える「2兆円の預金」の存在です。従来、ユーザー数と加盟店数という「面積」を広げるフェーズだったPayPayは、今まさにこの膨大なデータと預金を活用し、若年層や個人事業主へ適切な金利で貸し出す「データ駆動型ローン」を展開し始めています。面積に金融という「高さ」が加わり、収益が「体積」へと非連続に跳ね上がる第2幕が開きました。これは、実体のないテック株とは次元の違う、代替不可能なビジネスモデルそのものです。

※※）そうは言っても、PayPayはアプリ、ソフトウエアではないか！と言われそうです。
個人的にはPayPayをソフトウエアではなく、フィジカルにデジタル決済を一手に引き受けるプラットフォーム（デジタルの動脈）であると考えています。
JPモルガンはソフトウエアを「カス」と見限っていますが、PayPayは中身こそソフトですが、実体を伴う決済というリアルであり、AIに代替されない物理を握っています。

総括：旧時代の重力から脱却せよ

今、マーケットは歴史的な分岐点に立っています。
出口の狭い泥船・・・すなわち、1年後に遅れてやってくる物流インフレの波に飲まれ、AIによって担保価値を削られゆく実体のないテック株・・・に固執し、過去のバリュエーションという重力に引かれたまま沈むのでしょうか。
それとも、見事な船出を果たしたPayPayのように、人々の物理的な生活動脈を握るインフラや、代替不可能な「強固な物理の船」へ、即座に陣地を移すのでしょうか。
事態は逼迫しています。いつまでも「利下げ」や「地政学の緩和」という情報の幻影を待っている猶予はありません。プロのクレジット投資家の冷徹な目線に立ち返り、あえて申し上げます。担保なき資産は「カス」であると。
投資家の皆様が、中身のない数値の変動に惑わされず、筋肉質な実体の価値を信じる決断をされることを祈っています。
今週もよろしくお願いいたします。